馬云的猶豫，讓整個資本市場躁動不安。

“已經提交A1表的傳聞是錯的。”了解阿里巴巴上市安排的消息人士對記者再次確認，無論是承銷團還是上市地點都還沒有最后敲定，甚至，連把哪些資產打包整體上市都沒有確定的版本。

為了爭奪阿里巴巴，交易所和投行都陷入一片混戰。“阿里巴巴”已經成為香港中環的“敏感詞”，一紙指引，讓逐利的投行們乖乖閉嘴。

事實上，無論在美國還是香港，資本市場對阿里巴巴高達千億美元的估值基本已經達成共識，長達半年的預熱也讓投資者翹首以盼，是什么讓這個“年度IPO”如此糾結？

董事會格局存變

長期以來，作為一個非上市公司，馬云對于阿里巴巴集團的控制權一直依賴著2：2的董事會結構，即兩個阿里巴巴集團高管（其中一個是馬云），一個軟銀代表，一個雅虎代表。

“董事會一般按公司章程來設立，而公司章程由股東會通過。”熟悉相關法律的人士對記者表示，因此雖然兩個大股東合計持股比例更高，但在1人1票的董事會，兩大股東并沒有絕對控制權。

根據雅虎提交SEC的文件，去年回購雅虎股權后，阿里巴巴集團與其達成“新股東協議”，直至阿里巴巴集團整體上市前，董事會將繼續維持上述4個人的結構。對于雅虎，有權任命董事會成員的前提是，持股量不低于398，871，490股，而去年回購后，雅虎持股量約為5.24億股，即仍有權任命董事。

而一旦上市，董事會是否繼續保持4人，且保持2：2結構，則可能發生重大變化。

翻看2005年雅虎與阿里巴巴集團簽訂戰略合作時的協議，其中指出，截至2005年7月31日，阿里巴巴集團已發行普通股約8961萬股，A類優先股約5645萬股，B類優先股約7977萬股，C類優先股約843萬股。優先股在滿足一定條件時可以轉換為具有投票權的普通股，不過，這份協議中并未指明轉換條件。參照阿里巴巴網絡有限公司（下稱“阿里巴巴網絡”）2007年香港上市時的招股書，對于作為激勵機制授予員工或其他合資格人士的購股權，公司指明，因行使購股權而發行的股份并不附有任何投票權。即，部分員工持股并不具有投票權，除非滿足條件轉換成普通股部分。

有關馬云自身在阿里巴巴集團的持股信息，最近的公開資料也要追溯到2011年底，當時，尚未退市的阿里巴巴網絡在最后一份年報中披露，馬云在整個集團的持股為7.43%。這其中，也包含了60萬股購股權及210萬股員工激勵計劃下發出的股份，公開信息并未指明這部分是否具有投票權，若按一般情況處理，則馬云具有投票權的持股比例約7.32%。

2005年8月，雅虎購入阿里巴巴集團40%股份，35%具有投票權。去年，阿里巴巴集團回購了雅虎10.47億普通股中的5.23億股后，持股比例降至24%。軟銀近日剛披露的2013財年報顯示，截至今年3月31日，其持有阿里巴巴的投票權為36.7%。也就是說，兩個大股東掌握的投票權合計在50%左右。

“上市之后，如果要修訂公司章程，由股東大會決定，董事會是否還是4個人，阿里巴巴集團是否還是2個席位，都可能會改變。”上述法律人士解釋。

控制權之爭

對于馬云來說，上市，或許是另一場控制權之爭。

阿里巴巴集團的IPO已經預熱半年多，對其來說，香港或美國誰能給出更高估值，并不僅僅是作為發行人貪心的體現。

根據去年雅虎和阿里巴巴集團的股票回購協議，阿里巴巴集團的IPO只有在滿足若干條件時，才可以繼續回購雅虎手中剩余股份。這些條件包括，IPO須至少籌集現金（扣除各類費用前）30億美元；每股發行價格須超過去年回購價格的1.1倍；IPO其中一個全球協調人為雅虎指定；IPO地點須在香港或美國，或在特定條件下在中國內地。

有投行人士為記者分析，阿里巴巴集團對上市地的搖擺不定，除了估值和投資者的認可度，上市后，能否繼續保持控制權或許是更重要的方面。“在香港，一份股票具有一份投票權，而在美國，則可以采用不同表決權股份結構。”上述投行人士進一步指出。

所謂“不同表決權股份結構”，即常常可以在美國上市公司的資料中看到的A類股、B類股等，即兩種股具有不同的投票權，原始股東的投票權更大。

百度在美國上市時就曾采取這種方式，新發行的A類股每股一份投票權，而原始股B類股，每股則有10份投票權；新聞集團拆分前，默多克留給鄧文迪與其所育兩個女兒Grace和Chloe的股份，則是完全沒有投票權的A類股。

如果選擇香港，一人一票意味著什么？

根據阿里巴巴網絡2011年年報，包括馬云在內的8名董事持有阿里巴巴集團的股份合計約10.38%。前述法律人士解釋，即便是上市前只能購買優先股的購股權，在香港上市后，購股權對應的也是具有投票權的股份，因為香港只有一種股份。

如果IPO不滿足上述條件，雅虎將繼續持有24%股份，加上軟銀36.7%持股，二者合計投票權將超過50%。若要修訂公司章程，二者在股東大會已經占據主導地位。這一點，顯然是雙幣雙股所不能解決的。

顯然，對于阿里巴巴集團來說，香港的監管環境也許更熟悉，估值和投資者認可度也可能不比美國差太多，但能否保持控制權則面臨很大風險。而在美國上市，雖然監管更復雜，卻可以通過對現有大股東發行部分無表決權股份，解決控制權上的風險。