萬達(dá)體育IPO破發(fā) 萬達(dá)體育沖擊美股“出師不利”

7月26日晚9點(diǎn)30分，萬達(dá)體育(股票代碼：WSG)在美國納斯達(dá)克正式掛牌上市，成為2019年第17只赴美上市的中概股。然而上市首日，萬達(dá)體育股價(jià)即以6美元破發(fā)開盤，相較8美元的發(fā)行價(jià)下跌25%。盤中股價(jià)震蕩下探，并且在盤末大幅跳水。北京時(shí)間7月27日凌晨4點(diǎn)，萬達(dá)體育最終收盤報(bào)5.16美元，跌幅達(dá)35.5%。

開盤后過了4小時(shí)20分鐘，萬達(dá)體育股票才正式開始交易。

與萬達(dá)體育的“出師不利”形成鮮明對(duì)照的是，今日美股三大指數(shù)收盤全線上揚(yáng)，標(biāo)普500指數(shù)(漲0.74%)和納斯達(dá)克指數(shù)(漲1.11%)紛紛創(chuàng)下收盤歷史新高。在中概股里，漲幅較大的有圣盈信(漲9.45%)瑞幸咖啡(漲8.35%)，小牛電動(dòng)(漲7.59%)。而萬達(dá)體育是今日中概股中唯一一支跌幅超過10%的股票。

在萬達(dá)體育上市前，2019年共有16只中概股赴美上市，其中有5只新股在上市首日跌破發(fā)行價(jià)，新股破發(fā)率高達(dá)31%。它們分別是如涵控股、華富教育集團(tuán)、明大嘉和、亞洲時(shí)代國際金融、跟誰學(xué)，上市首日下跌幅度分別為37.2%、18%、6%、1%和0.19%。

短短72小時(shí)之內(nèi)，萬達(dá)體育市值從預(yù)期的最高19.95億美元降至上市后首個(gè)交易日結(jié)束時(shí)的7.3億美元，降幅達(dá)63%。這期間究竟發(fā)生了什么?

實(shí)際上，上市前的48小時(shí)內(nèi)，萬達(dá)體育就已經(jīng)兩次下調(diào)了股票發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格。

7月24日，萬達(dá)體育首次下調(diào)股票發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格：美國存托股票(ADS)發(fā)行規(guī)模從此前的約3333萬份縮減至2800萬份，發(fā)行價(jià)區(qū)間也從之前的12-15美元下調(diào)至9-11美元。受此影響，萬達(dá)體育的擬最高募資金額也從此前的5.75億美元下調(diào)至3.54億美元，縮水38.4%。值得注意的是，萬達(dá)體育原計(jì)劃發(fā)行的約3333萬份ADS中，有2000萬份由萬達(dá)體育發(fā)行，另外1333萬份由包括IDG資本、東方明珠體育傳媒等6家原始股東出售。如果按照原計(jì)劃的最高發(fā)行價(jià)每股15美元計(jì)算，原始股東本能最高套現(xiàn)2億美元離場(chǎng)。但最終萬達(dá)體育決定下調(diào)發(fā)行股數(shù)，原始股東也取消套現(xiàn)。

7月26日，在正式上市前的3小時(shí)，萬達(dá)體育第二次下調(diào)股票發(fā)行數(shù)量，由此前的2800萬份縮減至2380萬份，發(fā)行價(jià)也確定為每股8美元，擬融資金額降為1.9億美元。而上市之后，以開盤價(jià)6美元計(jì)算，萬達(dá)體育實(shí)際融資額僅為1.43億美元。從最初預(yù)計(jì)的最高融資金額5.75億美元，到開盤時(shí)實(shí)際融資的1.43億美元，累計(jì)縮水75%。而萬達(dá)體育市值也從開盤時(shí)的11.27億美元降至收盤后的7.3億美元，一夜間市值蒸發(fā)近4億美元。

路透社認(rèn)為，美國資本市場(chǎng)近期對(duì)于中概股的投資需求略顯“冷淡”。7月中旬，網(wǎng)絡(luò)直播平臺(tái)斗魚登陸納斯達(dá)克。上市前斗魚擬定的發(fā)行價(jià)為每股11.5-14美元，最大募資金額為8.89億美元。但斗魚的上市發(fā)行價(jià)最終確定為區(qū)間底價(jià)的11.5美元，募資金額7.75億美元，皆與預(yù)期有所落差。

從初始募資金額來看，萬達(dá)體育的1.9億美元在2019年至今登陸美股的中概股里排名第三。僅次于斗魚的7.75億美元和瑞幸咖啡的5.24億美元。但萬達(dá)體育7.3億美元的市值卻遠(yuǎn)低于瑞幸咖啡的58.7億美元和斗魚的32.7億美元。(數(shù)據(jù)截至北京時(shí)間7月27日4：00)

另外，萬達(dá)體育現(xiàn)在7.3億美元(約50億人民幣)的市值，已經(jīng)是世界第二大體育營銷公司。而世界最大的體育營銷公司仍然為WME-IMG，盡管該公司并未上市，但其在2017年8月完成11億美元融資之后的估值就已經(jīng)達(dá)到63億美元(約433億人民幣)。與國內(nèi)A股體育產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司相比，萬達(dá)體育也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)當(dāng)代明誠(市值45.7億人民幣)等公司的超越，但距離國家體育總局控股的中體產(chǎn)業(yè)(市值86.2億人民幣)還有大概36億人民幣的差距。(數(shù)據(jù)截至北京時(shí)間7月26日15：30)

從收購盈方開始，王健林就定下了“萬達(dá)體育5年內(nèi)上市”的目標(biāo)。

2015年，當(dāng)王健林決定用10億歐元的價(jià)格收購瑞士盈方體育傳媒公司時(shí)，就已經(jīng)定下了“萬達(dá)體育5年之內(nèi)上市”的目標(biāo)。而如今，雖然萬達(dá)體育提前一年完成此前定下的上市“5年計(jì)劃”，但上市后首個(gè)交易日后7.3億美元的市值不免有點(diǎn)“慘淡”。畢竟萬達(dá)在收購盈方體育和世界鐵人公司這兩項(xiàng)萬達(dá)體育核心資產(chǎn)時(shí)分別花費(fèi)10億歐元(11.1億美元)和6.5億美元，若不計(jì)匯率影響，收購這兩家公司總共投入為17.6億美元——這筆4年前的投入就已經(jīng)比萬達(dá)體育現(xiàn)在的市值要多出10億美元。

招股書顯示，2017年和2018年，萬達(dá)體育的資產(chǎn)負(fù)債率超過100%。不過截至2019年一季度，萬達(dá)體育資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降到83.9%，總負(fù)債為17.02億歐元(其中有息負(fù)債10億歐元)，但仍然處在相對(duì)高位。此次IPO，有利于萬達(dá)體育進(jìn)一步降低此前因大舉杠桿收購體育資產(chǎn)而累積起來的高杠桿率，增強(qiáng)現(xiàn)金流。

而據(jù)財(cái)經(jīng)媒體《投資時(shí)報(bào)》援引業(yè)內(nèi)分析人士的觀點(diǎn)稱，“本次上市募得資金可以在很大程度上緩解萬達(dá)體育的短期償債壓力。但不可忽視的是，過去兩年萬達(dá)體育業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的背后，資產(chǎn)負(fù)債率也連續(xù)兩年超過100%。更何況，在被外界一直認(rèn)定為體育賽事淡季的2019年，萬達(dá)體育盈利能力備受考驗(yàn)的同時(shí)，償債風(fēng)險(xiǎn)的壓力仍然不容小覷。”

萬達(dá)體育三大核心資產(chǎn)。

作為世界第二大體育營銷公司，萬達(dá)體育在過去3年中取得了營收的持續(xù)增長(zhǎng)，并且增速一直在加快。2016年至2018年，萬達(dá)體育營收分別達(dá)到8.77億歐元、9.55億歐元和11.29億歐元，年增長(zhǎng)率分別達(dá)到8.8%和18.3%，毛利率均維持在30%以上的水平。

而在其涵蓋的多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，萬達(dá)體育都處于世界領(lǐng)先地位。以“自己是否是IP的版權(quán)持有方”為劃分標(biāo)準(zhǔn)，萬達(dá)體育在招股書中主要將其業(yè)務(wù)分為三大版塊：①大眾參與性運(yùn)動(dòng)(萬達(dá)體育的自有IP);②觀賞性運(yùn)動(dòng)(僅代理IP的版權(quán));③媒體制作及服務(wù)(主要為前二者提供支持性服務(wù))。其中，觀賞性運(yùn)動(dòng)目前是萬達(dá)體育營收的首要組成來源，2018年貢獻(xiàn)收入5.24億歐元，占總收入的46.4%。2019年第一季度，該項(xiàng)目業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入占比高達(dá)79 %，為1.94億歐元。

截至2019年一季度，萬達(dá)體育與160個(gè)國際和國家體育聯(lián)合會(huì)、體育聯(lián)盟、體育俱樂部和體育生態(tài)系統(tǒng)中的各種其他權(quán)利所有者達(dá)成了版權(quán)代理協(xié)議，如：國際足聯(lián)(FIFA)、國際籃聯(lián)(FIBA)、世界羽聯(lián)(BWF)、中國籃協(xié)以及冬奧會(huì)項(xiàng)目所歸屬的7個(gè)國際體育協(xié)會(huì)等。通過與各大版權(quán)方的合作，萬達(dá)體育目前手握的版權(quán)合同總數(shù)達(dá)251個(gè)。其中包括2022世界杯、2019男籃世界杯、羽毛球世錦賽等知名賽事IP的版權(quán)。

(萬達(dá)體育具體業(yè)務(wù)及營收數(shù)據(jù)解讀，詳見：300頁納斯達(dá)克招股書，讀懂萬達(dá)體育的上市路)

盡管2022年世界杯和冬奧會(huì)毫無疑問是萬達(dá)體育未來的重要增長(zhǎng)機(jī)遇，但在2022這個(gè)“體育大年”來臨之前，如何找到穩(wěn)定且可持續(xù)的盈利點(diǎn)是萬達(dá)體育未來所需要迫切解決的問題。從凈利潤(rùn)上看，萬達(dá)體育于2017年扭虧為盈;2018年雖保持盈利，但凈利潤(rùn)有所下滑;而2019年第一季度，受行業(yè)周期性、成本支出增加和季節(jié)性因素影響，萬達(dá)體育凈利潤(rùn)同比下滑327.2%至虧損864萬歐元。因此，營收增長(zhǎng)放緩、凈利下滑等因素依然是萬達(dá)體育所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在2019年1月的萬達(dá)集團(tuán)年會(huì)上，王健林曾點(diǎn)名萬達(dá)文化集團(tuán)旗下的萬達(dá)體育和傳奇影業(yè)(萬達(dá)集團(tuán)控股的境外影視公司)“都要開展資本運(yùn)作，今年要出成績(jī)”。如今，隨著萬達(dá)體育的成功上市，王健林終于完成萬達(dá)集團(tuán)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型路上的又一個(gè)“小目標(biāo)”。

2015年1月，王健林在萬達(dá)集團(tuán)年會(huì)上正式宣布萬達(dá)開始從以房地產(chǎn)為主的企業(yè)向以服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)轉(zhuǎn)型。根據(jù)萬達(dá)官網(wǎng)公布的集團(tuán)轉(zhuǎn)型“五年計(jì)劃”，到2020年“集團(tuán)服務(wù)業(yè)收入、凈利占比超過65%，房地產(chǎn)銷售收入、凈利占比低于35%”，同時(shí)“海外收入占比超過20%”。

王健林認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)的兩大缺陷——強(qiáng)周期性和現(xiàn)金流不長(zhǎng)遠(yuǎn)——是萬達(dá)集團(tuán)堅(jiān)持轉(zhuǎn)型的核心原因。在今年1月的萬達(dá)集團(tuán)年會(huì)上，王健林表示：“房子不是快銷品，更新速度是很慢的。一個(gè)國家城市化率達(dá)到70%左右，房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì)萎縮。所以萬達(dá)一定要堅(jiān)決轉(zhuǎn)型，發(fā)展擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流、有科技含量的產(chǎn)業(yè)。”

"現(xiàn)在再講萬達(dá)是一個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)，恐怕已經(jīng)不準(zhǔn)確了。"王健林在總結(jié)萬達(dá)集團(tuán)2018年工作時(shí)說。

此外，2008年全球金融危機(jī)之后，在國家量化寬松政策的刺激下，房地產(chǎn)企業(yè)在高速擴(kuò)張的同時(shí)，債務(wù)規(guī)模也一路走高。根據(jù)海通債券報(bào)告，截至2018年一季度末，上市房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模接近3萬億，平均資產(chǎn)負(fù)債率在70%以上。受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)高杠桿運(yùn)行的模式影響，2017年萬達(dá)集團(tuán)的負(fù)債水平一度高達(dá)4000多億元。盡管對(duì)于萬達(dá)這樣的龍頭地產(chǎn)企業(yè)來說，由于擁有充分抵押物且運(yùn)營能力強(qiáng)，抵御地產(chǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)相對(duì)較強(qiáng)，但去杠桿也是勢(shì)在必行。

2017年起，萬達(dá)開始大規(guī)模拋售公司重資產(chǎn)以償還債務(wù)。2018年初，萬達(dá)與騰訊、京東、融創(chuàng)、蘇寧等新引入的投資者簽署了對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議規(guī)定萬達(dá)商業(yè)要在2023年10月31日前完成上市。與此同時(shí)，萬達(dá)商業(yè)更名為萬達(dá)商管集團(tuán)，并計(jì)劃在一至兩年內(nèi)剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)——萬達(dá)商管今后不再進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)，成為純粹的商業(yè)管理運(yùn)營企業(yè)，各方將推動(dòng)萬達(dá)商管集團(tuán)盡快上市。

截至2018年底，萬達(dá)集團(tuán)已累計(jì)縮減債務(wù)達(dá)2000億元，公司負(fù)債率同比下降約30%。在談到2019年的去杠桿目標(biāo)時(shí)，王健林表示：“萬達(dá)要在2018年基礎(chǔ)上，2019年力爭(zhēng)有息負(fù)債再降8%至10%，到2020年底將萬達(dá)有息負(fù)債降至絕對(duì)安全水平。”

實(shí)際上，萬達(dá)集團(tuán)已經(jīng)在2018年基本完成了2015年初定下的部分轉(zhuǎn)型目標(biāo)。據(jù)萬達(dá)集團(tuán)官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，2018年，萬達(dá)服務(wù)業(yè)收入占總收入的75.1%，房地產(chǎn)收入僅占24.9%。而包括體育板塊在內(nèi)的文化產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為萬達(dá)集團(tuán)最大的收入組成部分：營收692.4億元，占集團(tuán)比重達(dá)32.3%。而萬達(dá)體育2018年的收入中有95%都來自于海外，因此上市之后的萬達(dá)體育儼然是一家以海外資產(chǎn)為主的海外上市公司，也有利于萬達(dá)在2020年完成“海外收入占比超過20%”的另一大轉(zhuǎn)型目標(biāo)。

此外，在服務(wù)業(yè)收入中，有穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期的租金收入達(dá)328.8億元，占總收入的15.3%。“這是集團(tuán)收入中，我們最希望看到增長(zhǎng)的部分，也是最可靠的部分。”王健林在年會(huì)上說，“再過幾年，萬達(dá)租金收入如達(dá)到千億，單憑這一條，我們就能‘任憑風(fēng)浪起，穩(wěn)坐釣魚船’。”

但回歸到體育產(chǎn)業(yè)，王健林的萬達(dá)體育是否能夠真的能夠讓他“穩(wěn)坐釣魚船”，這里面依舊存在諸多的不確定因素。

體育產(chǎn)業(yè)是個(gè)慢生意，并且同樣巨有較強(qiáng)的周期性。在萬達(dá)體育IPO破發(fā)首日出師不利之后，萬達(dá)體育是否能在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)經(jīng)受住資本市場(chǎng)的打磨尚不明朗。況且也沒人知道，在王健林心里，萬達(dá)體育的上市究竟是起點(diǎn)還是終點(diǎn)。

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