綠盟科技：過半盈利靠政府 壞賬風險須擔憂

　　5月18日，北京神州綠盟信息安全科技股份有限公司（下簡稱“綠盟科技”）闖關創業板成功，其擬發行2500萬股的IPO計劃獲得通過。該公司主營業務為信息安全產品的研發、生產、銷售及提供專業安全服務。

　　如此一家專注于信息安全領域的公司，從財務報表上來看卻并不安全。

　　一方面，公司超過半數的凈利潤依賴于稅收優惠及政府補助，盈利能力存疑。另一方面，公司應收賬款激增而經營活動現金流劇減，盈利質量令人擔憂。

　　此外，公司股權分散，沒有實際控制人。股權比例超過5%的四大股東中，有三席被PE占據，PE的逐利性將對公司日后的控制權及二級市場表現產生不利影響。

　　盈利能力及前景存疑

　　所得稅優惠、增值稅返還、專利申請資助金、企業改制資助資金……綠盟科技在稅收優惠及政府補助上的名目近10條。能獲得政府補助，在一定程度上來說也是公司的本事，但若大部分利潤依賴于補助的貢獻，我們不禁要懷疑公司真實的盈利能力。

　　2011年，綠盟科技實現凈利潤9302.07萬元，凈利率達到22.43%。但其所享受的稅收優惠及各項政府補助共計5216.14萬元，占當年凈利潤的比例達56.08%。2009年、2010年，這一比例也分別高達51.67%及66.19%。

　　也就是說，公司的凈利潤中，超過半數來自稅收優惠或政府補助。若將這部分收入剔除，粗略計算公司的凈利潤只有區區的10%左右。

　　可見，各種優惠政策成為了凈利潤的主要影響因素。但優惠政策并非沒有期限，若相關政策發生變化，會對公司經營成果產生不利的影響。只有依靠經營實現真正的盈利，才是公司持續發展的根本。

　　除此之外，雖然綠盟科技在招股說明書中處處表現出對行業前景的看好，但根據 IDC研究報告預測，2010 到2015 年信息安全產品市場的復合增長率僅為18.8%，且2012年以后的增長率逐年下降。同時，已有廠商還會面臨國際廠商及國內新進廠商的沖擊。雖然綠盟科技作為行業內的領先企業可能會獲得相對較好的成長的空間，但也難以擺脫整個行業的發展趨勢。

　　經營活動現金流劇減

　　應收賬款及現金流的變化，進一步反映出綠盟科技盈利質量堪憂。

　　2011年，公司營業收入為4.15億元，同比增加了近40%。但應收賬款超過了1個億，增幅為63.49%，占據了營業收入的近四分之一。在期末流動資產中，應收賬款占比達27.61%，遠高于2010年末的水平。在流動資產構成中，貨幣資金的占比則較2010年低了10個百分點。

　　在應收賬款激增的同時，2011年所產生的現金及現金等價物凈增加額出現劇減。其中，經營活動產生的現金流同比下降了六成。經營活動現金流與凈利潤的比率是評價企業盈利質量的一個指標，綠盟科技2011年這一比率不足50%，公司給出的解釋是當年經營性應付項目增幅下降且應收項目金額增加。

　　綜合應收賬款和現金流的情況來看，公司雖然有收入和利潤，但有很大一部分停留在應收賬款上，盈利質量欠佳。一旦發生壞賬風險，公司的經營必將受到影響。

　　PE當家影響穩定

　　綠盟科技不僅經營業績上存在不確定性，股權結構上也隱藏不穩定性風險。

　　綠盟科技前身為綠盟有限，2010 年8 月11 日前，公司為外商獨資企業，唯一股東為在開曼群島注冊設立的開曼綠盟。為配合A 股上市目標，經過了一系列復雜的股權安排和利益分割后，公司由外商獨資企業變更為中外合資經營企業。

　　股權架構形成后，持股5%以上的股東只有四名，分別為Investor AB Limited、聯想投資、沈繼業和雷巖投資，持股比例分別為29.7948%、18.6605%、17.8254%和17.6661%。公司股權結構分散，無實際控制人。

　　在四名主要股東中，PE占據了三席，累計持股比例超過66%，即使成功發行后持股比例也接近50%。PE對外投資以取得財務回報為目的，逐利性是其一大特點。可以想象，PE在所持股票解禁后套現退出的概率很大，這會引發公司控股權發生變動從而影響經營的風險，同時也增加了公司二級市場表現的不穩定性。

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